医疗器械和科研装备：拨云见日，估值重估

受集采预期利好政策集中释放，贴息贷款以及医药板块低配等因素影响，医疗器械和科研装备估值逐步迎来重估。1）我们预计贴息贷款政策将在22Q4主要体现在医疗设备公司的现金流改善，23Q1将看到增量订单贡献。未来半年，医疗设备板块预计将持续受益于该政策。2）高值耗材和IVD产品是非同质化的，渠道具有服务价值，所以一定程度上尊重已有格局是医保、医院、企业、患者各方再平衡后的最佳选择。企业竞争逻辑从零和博弈，变得温和。从DCF角度考虑，单品种生命周期延长，估值有望重回PEG。

▍贴息贷款政策：贴息贷款政策持续推进，我们预计总金额超2000亿。

响应国常会关于确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造号召，国家卫健委9月15日发布《国家卫健委开展财政贴息贷款更新改造医疗设备的通知》（国卫办财务函[2022]313号文件）（简称：贴息贷款政策），目前综合中国人民银行营业管理部官方微信公众号、江西发改官方微信公众号等各方面消息，采购流程将采用“医院自主申报采购计划、与银行达成贷款协议、发改委审批批复、进行采购招标、银行发放贴息贷款”的形式。此次贴息贷款覆盖范围广，涵盖了包括公立和私立在内所有医疗机构；用途限制少，没有强调限定国产设备，没有限定少数科室；贷款资金量大，一些省市为县级医院指导了2000万到1亿元的贷款规模。我们认为此次贴息贷款具有很强的普惠性质。根据最近一段时间的统计，目前浙江、江苏、安徽、福建四省上报贴息贷款超300亿，北京市约124亿，湖北约72亿，重庆约61亿，四川、辽宁、贵州等地均超50亿。我们预计将有2000亿元以上的贴息贷款额度被用于医疗卫生领域。

▍贴息贷款打开医疗借贷经营渠口，提供增量资金渠道。

医保推动省级统筹后，就医人群可以在全省范围内使用医保支付，这将大幅增加医保资金在省内的流动性，规模大、水平高、竞争能力强的医院将受益。面对省内其他城市医院的竞争，预计地方政府为了将医保支付资金更多地留在本地，将重视各级医院建设，包括新扩建高水平公立医院、提高县医院至二甲水平、加速构建医联体等措施。医疗卫生建设需求虽大，但局部地区疫情反复下，医院诊疗量受影响，医院自有资金短缺，所以国务院出台了贴息贷款政策，缓解政府财政和医疗机构自身的资金压力，保障我国医疗卫生事业的发展，也为下游的医疗设备市场注入活力。

▍我们判断贴息贷款足以弥补医院资金缺失，带来一定纯增量贡献，22Q4看现金流，23Q1看订单。

我们测算，2019年我国一年医疗设备进院口径需求在4000-5000亿元。其中约一半来自医院自有资金。如果总贴息贷款额度在2000-3000亿元，将足以弥补医院因诊疗量承压带来的现金流缺失，并且有一定纯增量。具体时间节奏看，我们认为22Q4主要体现在医疗设备公司的现金流改善，23Q1将带来纯增量订单。

▍本次贴息贷款积极支持科研设备改造，科研场景的设备也同样受益。

此次贴息贷款覆盖了包括了高校、职业院校、中小微企业等科研单位设备更新改造的需求。根据国家统计局数据，我国2000-2018 年研究经费投入由895.7 亿元增长至1.97 万亿元，年均复合增速约为18.7%，增速快于同期美国和德国的研究经费投入。2020 年我国研究经费投入达到2.44 万亿元，同比增长10.2%。此次贴息贷款将进一步推动科研投入的增长，下游科学仪器厂商迎来发展良机。

▍集采政策：框架重塑，催化高值耗材和IVD估值重估。

近期，高值耗材内部四大类品种陆续出现多项集采相关政策的推进，基本上囊括了高值耗材的各类品种。总体上，我们看到了集采政策的成熟化和温和化。据华夏时报报道，2022年10月13日，由江西牵头全国22省区肝功能生化试剂集采方案征求意见稿传出，从方案初稿看来生化集采相比于高值耗材集采更加温和。

▍电生理耗材精细化分组，多模式集采优化竞争格局。

10月14日，福建省药械联合采购中心发布《心脏介入电生理类医用耗材省际联盟集中带量采购文件》（下称《文件》）。《文件》明确，电生理类耗材集采将以组套、单件、配套三种采购模式分组进行。其中，压力感应/冷冻治疗导管及其对应的诊断导管根据产品属性不同分为4各组别，按照1:1的配比采取组套采购模式，相对最高有效申报价达到一定降幅的组套获得拟中选资格；房间隔穿刺针/鞘、线性/环形/星形/异形标测导管及非压力感应治疗导管采取单件采购模式，多家报名的竞价单元以企业加权报价与所在竞价单元的最高有效申报价的降幅确定拟中选企业，独家报名的竞价单元议价降幅为同品类拟中选产品的加权平均降幅；冷冻环形诊断导管（不符合参与组套采购模式的产品）、冷冻导管鞘、心内超声导管、体表定位参考电极、灌注管路等配套产品采取配套采购模式，按照相配套产品同步降价。采购周期为2年，首年协议采购量于2023年4月起执行。

▍电生理集采明显向头部企业倾斜，价格竞争打破零和博弈，中标确定性显著增强。

按单件采购的产品类别是目前国内电生理厂商参加集采的主战场，若存在多家企业报名竞价，则报价较低者以及降幅≥50%者均可获得拟中选资格。换言之，只要申报企业接受≥50%的降幅即可确保中标，价格竞争打破了以往的唯价低者得的零和博弈，中标确定性显著增强。与此同时，惠泰医疗等国产龙头企业在该品类中的相关技术已经成熟，且考虑到电生理手术多需跟台技术服务，而集采报价为包括配送费、伴随服务费等在内的所有费用，国产龙头企业凭借规模效应和区位优势或将获得更低的成本，从而实现更大的价格降幅以获得更多的采购量奖励，相关耗材的市场份额将随之获得较大提升。此外，最高有效申报价基本等于当前市场终端价，而确保中标的价格降幅仅为50%，我们推测这一降幅将不会伤及出厂价，这也保证了中标企业的合理利润，有利于电生理行业长期健康发展。

▍江西牵头22省区肝功能生化试剂集采方案征求意见稿传出，总体温和好于预期。

根据《华夏时报》等媒体报道，10月13日，由江西牵头的22省区肝功能生化试剂集采方案征求意见稿传出，总体方案比较温和。总体思路和本次电生理集采类似，企业愿意接受一定降幅即可确保中标。当然此次文件仍在内部征集意见阶段，需要再参考最高有效申报价的制定规则。

▍市场回顾：

本周中信医药指数上涨7.47%，跑赢沪深300指数6.48pct，医疗器械涨幅最大。当前，医药板块2022年预测市盈率约29倍，融资余额占自由流通市值为3.60%。本周A股医药板块，合计增持0.41亿元，合计减持4.91亿元，其中亿帆医药增持较多，增持0.40亿元；海尔生物减持较多，减持2.32亿元。本周A股医药板块，大宗交易合计成交金额9.60亿元，其中诚志股份交易额较大。

▍风险因素：

行业需求不及预期；市场竞争加剧风险；带量采购政策执行进度与力度超预期；供应链断供风险；产品海外推广不及预期风险。

▍投资策略：

1）贴息贷款政策：建议关注医疗设备板块，22Q1看现金流，23Q1看订单，尤其是回本周期快、偏基层标的。我们预计贴息贷款政策将在22Q4主要体现在医疗设备公司的现金流改善，23Q1将看到增量订单贡献。未来半年，医疗设备板块预计将持续受益于该政策。细分结构看，回本周期快、偏基层设备可能相对受益弹性较大。